西部證券-固定收益專題報告:兼議不同主體信用擴張對利率和通脹的影響,重建信用-210914

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日期:2021-09-14 15:10:07 研報出處:西部證券
研報欄目:債券研究 趙博文  (PDF) 27 頁 2,799 KB 分享者:459****16
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研究報告內容
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  核心結論

  信用的本質是對未來支付(某種商品或服務)的一種許諾,因為人們相信會在未來兌現,而在當期就具有價值,因此可以作為資產進行交易和使用。http://www.rihanmeinv.com【慧博投研資訊】信用的起源遠比貨幣古老,貨幣是處于較高層級的信用媒介。http://www.rihanmeinv.com(慧博投研資訊)

  信用可以聚集當下的社會力量和資源,但會透支信用主體的未來。當信用不再時,之前聚集的一切力量和資源,都可能在瞬間崩潰湮滅,“兵敗如山倒”,這種“踩踏”現象在現代文明里就演化為金融和經濟危機,引發通縮。要防止“踩踏”,就必須依靠信用層級更高的主體,主動重建信用。

  但即使對于一個國家來說,對內信用擴張會引發通脹,尚可以通過緊縮政策去平抑,但更糟的是信用對外擴張,引發外債危機,本質上是國際收支危機,就不是國內的政策所能控制的了。

  直接融資和間接融資的本質區別不在于有無中介機構參與融資,而在于有無出借方自身的信用擴張。商業銀行的信用擴張(存款)是以透支社會整體的未來收入和信心為代價,不像企業僅透支自身的未來收入。因此商業銀行的信用擴張會放大商業周期的波動,甚至會產生自身的信貸周期。

  我國未來總量上的“寬信用”不會出現,因為政策導向將不會是房地產和地方城投這兩個“寬信用”的傳統部門,而是將對“兩新一重”、“三農”、“小微”等實施精準“滴灌”,進行結構性的寬信用。信用擴張的方式也將不再盲目擴大金融機構信用的間接融資,而是繼續推進直接融資占比。

  傳統的“寬貨幣+緊信用”判斷債牛的方式過于籠統,未來總量性的寬信用不會再出現,需要更多關注結構性的信用擴張。因此,我們建立了對于實際利率和通脹預期走向具有一定領先意義信用指標:

  1、實際利率方面。我們有必要對“寬信用”主體本身進行更為細化的區分,企業信用比居民信用的相對增速的當年累計同比數據,與我國10年期國債實際利率相關系數達到0.45(2008年以來),而且領先后者4個月。

  2、通脹預期方面。寬財政將資金直接注入實體經濟,則將導致通脹預期抬升。而寬財政首先要擴大國債和地方債的發行,即財政存款會率先上升。因此,我們考察財政存款占M2比例的同比增速,與通脹水平之間的相關系數高達0.58(2005年以來),而且財政存款相對增速領先通脹3個月。

  從模型看,我國短期內通脹預期維持震蕩,實際利率略有抬升,但中長期看債牛還將持續,四季度央行再度降準(或定向降準)依然是大概率,這輪牛市持續的時間和收益率下行的幅度,將超過以往。

  風險提示:海外疫情再度反彈,需求持續轉入中國。

  

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